互联网怪盗团特邀成员 战车（元芳）
怪盗团团长按：证券分析师的第一堂课； 证券分析师的第二堂课。
根据我过去多年的经历，国内投资行业对年轻人总是要求太多，恨不得入职之后立即发挥巨大作用；训练又太少，几乎谈不上成熟的培养体系。其实，中国的职场哪里不是这样呢？工作了几年，只能依靠自己领悟，没有形成工作框架的大有人在。
我相信，在投资研究中形成的方法论、分析能力，广泛地适用于各式各样的行业研究和战略研究。以下为正文。
搭建财务模型的目的在于“跟踪和预测”，核心在于将“经营数据与财务数据相勾稽”，寻找出“关键因素”即对财务指标（营业收入或利润）影响最大的变量，并且基于对经营数据的跟踪和预测，对未来财务表现进行预测。财务模型是公司报告的“基石”，研究报告的内容实际上是围绕着解释财务模型的“搭建逻辑”和“预测假设”而展开的。财务模型是报告的框架，文字是报告的血肉，二者相辅相成。接下来，我们将以腾讯的财务模型为例，讲解如何搭建财务模型。
首先，我们先简述一下搭建财务模型的原则：
财务与经营相关联：
实质重于形式：
抓大放小：
有依据的估计和拟合：
便于理解的格式和附注：
关键假设及风险：
其次，我们详细的以案例形式来说明各项原则的使用：
（一）财务与经营相关联：
将财务数据分类并拆分成“量价”的形式。比如，腾讯的收入主要来自于增值服务（游戏和社交网络）、广告以及金融科技（金融和云）等。其中：
游戏业务：
社交网络业务：
广告：
金融科技：
（二）实质重于形式：
腾讯财报中会披露游戏收入、移动游戏收入以及客户端游戏收入，但是“游戏收入并不等于移动游戏收入和客户端游戏收入的和”，其原因在于国内移动游戏借助微信和QQ渠道和账号体系，内部将其划转为社交网络收入。所以我们将腾讯游戏收入与网易等竞争对手对比时，应该采用“移动游戏+客户端游戏”的口径，而非公司披露的游戏收入口径。此外，我们应该将不同的会计政策和估计进行统一的调整，以方便不同公司进行对比，包括但不限于“递延政策”、“摊销政策”等。
（三）抓大放小：
“精准的错误”比不上“模糊的正确”。比如腾讯的游戏业务并不会披露单个游戏的流水情况，并且除了几个特别头部的游戏（如《王者荣耀》、《和平精英》、《DNF》、《英雄联盟》等，这些游戏分别占据着移动游戏和客户端游戏收入的50%左右），存在着大量头部游戏，我们需要权衡数据的可获得性和精细程度。而腾讯在社交网络分部中披露甚少，我们需要将移动游戏导流（占比约32%）、腾讯视频（占比约17%）、腾讯音乐（占比约27%）、虎牙（占比约7%）、阅文（占比约8%），其他（占比约8%）,划分已经非常详细。我们可以轻松的了解到哪些业务对腾讯的业绩影响更大，哪些指标对这些业务影响更大。
（四）有依据的估计和拟合：
这是整个财务模型中最重要和最有价值的部分，言之有理即可。举两个例子：
腾讯视频：
金融科技：
（五）便于理解的格式和附注：
不论是自己更新，还是交给其他人，便于理解都是重要的，其中有一些实用原则和经验。
估计和假设用特殊颜色标出：
尽量采取公式的形式：
对于相对复杂的引用、公式给予批注：
采用季度数据：
（六）关键假设及风险：
股价代表了市场的一致预期，我们可以倒推出市场的关键假设水平。比如我们看到中国有赞自2019年下半年受益于快手直播电商崛起，GMV开始快速提升，公司一度提到万亿GMV的目标，潜在的假设就是货币化率（收入/GMV）持续提升、获客成本持续下降。其中GMV的问题在于对快手平台依赖过于严重（占据50%的GMV），货币化率持续提升的问题在于“电商SaaS业务是否具有真正的议价能力、国内与海外支付行业的差异”，获客成本的问题在于“代理商的分成比例并没有明显下降”。假设比数字重要，我们需要着重探讨假设的“实现路径”和“相应风险”。
最后，由于港美股模型是非标准化的，一般需要手搭，我们将一些三表的钩稽关系和搭建顺序列在下面：
资产负债表：
现金流量表：
怪盗团团长按：
造成上述差异的原因，第一是A股财务报表是标准化的，只有“金融业”“非金融业”的区别，上市公司的三张表长度、项目基本统一，而港股、美股不要求标准化；第二是国内机构投资者群体普遍更相信“勾兑”，认为“相信报表就是输在了起跑线上”，分析师也因此不愿把宝贵的时间花在财务建模方面。
我建议所有从事证券研究的年轻人都学会手工搭建三张表，尤其是手工配平资产负债表预测。