（报告出品方/分析师：东方证券研究所 齐晟）
租赁行业分为金融租赁公司（简称“金租”）和融资租赁公司（简称“商租”），根据股东背景及经营业务的不同，商租又可以分为三类：一是第三方租赁公司，二是地方平台系租赁公司，三是厂商系租赁公司。
租赁行业之商租
租赁行业分为金融租赁公司（简称“金租”）和融资租赁公司（简称“商租”），根据股东背景及经营业务的不同，商租又可以分为三类：一是第三方租赁公司，受股东背景、经营风格、市场判断等因素的不同，展业方向各具特点，业务分布相对分散；二是地方平台系租赁公司，其实际控制人多为地方政府，租赁业务主要围绕公用事业、基础设施建设板块；三是厂商系租赁公司，依托集团或关联方产业背景，为集团内成员企业提供融资租赁服务，或销售集团公司相关设备产品。
商租公司受股东背景、资本实力、展业风格等因素影响，各类别、各公司间存在较大差异；加之在疫情、强监管、去政信的加压环境下，商租公司面临资产弱化、业务转型的阵痛，公司间资质分化加剧。而商租公司作为债券市场重要发行机构之一，其信用债、ABS 发行及存量规模较高，因此本文重点聚焦商租板块，分析三类商租公司的主体资质及存续债券情况。
家方家展业
1 商租公司资质面面观
本章节将主要通过公司背景与资本实力、业务布局、资产投放质量、盈利能力、融资能力、偿债能力等方面对三类商租公司进行比较分析。
1.1 背景及资本实力
（1）成立时间
样本家家对于运营时间偏短的公司我们更关注其展业模式、风控体系的成熟度以及后续风险暴露情况。
（2）股东支持
次
只超
（3）资本实力
系家家
租赁公司资本实力对其展业空间、业务拓展及抗风险能力有着重要影响。2021 年多家股东为租赁公司增资，除提升资本实力外，也为满足监管指标需求。2021 年 4 月，徐工租赁增资 7 亿元至 20亿元，杠杆倍数由 10.31 降至 5.99 倍，已低于监管要求（8 倍）。根据可获数据显示，有 2 家汽车系租赁公司杠杆倍数仍超过监管要求，后续面临调整压力家
1.2 业务布局
1.2.1 租赁模式
我国融资租赁行业“融资”属性大于“融物”功能。大部分租赁公司售后回租占比远高于直租，回租比例高达 90%以上的主要为第三方、地方平台系、汽车或医疗系厂商租赁。而能源电力系厂商租赁直租比例较高，直租比例普遍在 30%以上；其中，南网租赁、电建租赁、华能天成租赁等直租比例在 60%以上。厂商系租赁公司集团内部有相关设备制造商，具有供应便利和议价能力；同时，拥有产业链上稳定的客户资源和对行业专业的判断力，在直租模式上更具优势。近年来，监管强调租赁行业回归本源，加强直租业务布局，直租业务规模有所扩大，但整体增幅较小。
相对于融资租赁业务，航空领域租赁公司则拥有较高比例的经营租赁业务；其中，中飞租 99%为经营租赁，仅 1 架飞机为融资租赁，因此公司不受融资租赁监管条例限制。同时，我们也关注到，芯鑫租赁经营租赁业务占比也处于行业前列，占比约 23%，主要集中在集成电路行业。
图 5：厂商系租赁公司租赁模式构成
1.2.2 行业布局
（1）第三方租赁公司
第三方租赁公司的行业布局一般多元化，涉及医疗、汽车、公用事业、文旅、能源等多个行业。从集中度来看，狮桥单一行业集中最高（98.03%），专注于商用车领域；平安租赁和中关村科技租赁集中度相对较低，前三大行业集中度在 70%以下。
部分第三方租赁近年加大了对公用事业、基础设施类板块的投放，且相关板块占比显著提升，如环球租赁公用事业板块占比从 2018 年 7.35%提升至 2021 年 6 月的 56.80%，同核心业务医疗板块各占半壁江山。样本公司中，环球租赁和远东租赁公用事业类板块占比较高，均超过 50%；诚泰租赁、中建投租赁和海通恒信次之，占比在 20%以上。
公用事业类项目承租方主要为地方城投公司或建筑类国企，政策敏感性较高。在政策宽松时，可平衡安全性和收益水平；但随着对政府隐性债务风险的监管趋严，平台类业务开展面临一定不确定性。部分第三方租赁公司在较高融资成本和激进的展业模式驱动下，或下沉弱区域博取收益；因此平台业务集中度高，下沉区域资质弱等在信用收紧时或加剧租赁资产恶化。
图 7：部分第三方租赁公司加大公共事业类板块投放
（2）地方平台系租赁公司
地方平台系租赁公司的资产投放一般同当地城投业务息息相关，主要集中在公用事业、基础设施建设等政信类板块。青岛城乡租赁、杭州金投等该板块占比均超 80%，行业集中度较高。政信业务占比较高的租赁公司在政策趋严下，或面临资产质量下滑和业务转型的双重压力。
一方面，监管部门加大对金租公司租赁物限制，称“不得将道路、桥梁等涉嫌新增地方政府隐性债务以及被处置后可能影响公共服务正常供应的构筑物作为租赁物”，压降构筑物比例和规模，倒逼金租公司转型。目前商租公司监管口径日益向金租公司靠拢，未来地方平台系租赁公司或面临较大“去平台化”转型压力。而且，河北、江苏、山东等多省份发布融资租赁公司管理细则，提到“不得违反国家有关规定向地方政府、地方政府融资平台公司提供融资或要求地方政府为租赁项目提供担保、承诺还款等”，加之不少地方提出压降高成本的融资以及银保监15号文影响，租赁公司政信类业务的客户群体面临缩减。如重庆银海租赁2021年公司整体业务投放节奏放缓，前三季度实际投放金额仅 4.25 亿元，截止 2021 年 9 月末，应收融资租赁款净额较年初减少 8.9%。
另一方面，出于信息透明度、市场影响力、违约成本等多重因素考虑，城投平台对租赁债权的偿付意愿排序在债券、银行借款之后，在渠道融资政策收紧时，不少弱区域已陆续爆出融资租赁等非标违约事件。因此，政信类业务占比高、区域下沉大的租赁公司未来资产质量或持续承压。此外，随着尾部房企风险的暴露，我们也关注到部分租赁公司地产、建筑行业也具有一定比例的投放，后续可关注此类风险行业资产表现情况。
（3）厂商系租赁公司
厂商系租赁公司主要根据集团内产业资源分布而进行展业，资产投向行业主要为能源电力、汽车、医疗等，前三大行业集中度普遍在 80%以上。近年来，为响应监管要求，降低业务集中度，积极开展集团外业务，但新增投向领域也以公用事业、基础设施建设为主，如中航租赁除航空领域外，公用事业应收租赁款余额占比也在 30%左右。
1.2.3 地域分布
第三方租赁公司通常全国展业，地域布局分散；厂商系租赁公司则主要分布于产业资源优势区，对于集团内业务占比较高的公司，其集团业务布局很大程度影响租赁公司投放区域，如兖州煤业下属中垠租赁在山东区域占比高达 71%。
地方平台系租赁公司则主要服务于当地城投平台，地域集中度普遍较高，像吴都租赁、湖北省租赁、顺泰租赁本省投放占比均超 80%。但越秀租赁和青岛城乡租赁，第一大展业区域都不是本省：越秀租赁主要系设立了多个分公司，可以在全国范围内展业；青岛城乡租赁主要系近年来加大了对江苏地区项目的投放。除深耕本省外，地方平台公司也进行省外业务拓展，主要跨省投放到江苏、浙江、广东等，但也有部分租赁公司下沉涉足弱资质区域，需关注弱资质区域业务集中度情况，警惕尾部风险暴露可能引发租赁公司资产质量下滑。
此外，对于以全国性展业、跨省展业为主的租赁公司，还需关注“异地展业”的定调、地方金融监督管理条例的正式落地情况。2021 年 12 月央行发布《地方金融监督管理条例》征求意见稿，指出“地方金融组织应当坚持服务本地原则，原则上不得跨省级行政区域开展业务或
随后，吉林省发布管理细则（试行）称，“省外融资租赁公司拟申请在我省开展融资租赁业务的，应事先向省地方金融监管局进行报备，长期开展业务的应以设立分支机构形式申请业务报备”。我们认为融资租赁公司异地展业未必会被“一刀切”，可能采取“部分豁免+平稳过渡”的模式；主要豁免方向或体现在以下几个方面：1）公司规模，对注册资本或资产规模较高的公司，批准其开设异地分支机构进行异地展业；2）租赁模式，对直租进行适度豁免，鼓励租赁公司回归“融物”本源；3）行业布局，参考此前各地关于集中度规定的豁免，对于航空、能源、集成电路等国家扶持行业会进行适当调整。对于不太契合豁免主流方向的租赁公司，业务调整压力则值得关注。
1.2.4 客户集中度和关联度
2020 年 6 月，银保监会发布《融资租赁公司监督管理暂行办法的通知》，指出融资租赁公司应当加强对重点承租人的管理，控制单一承租人及承租人为关联方的业务比例，应当遵守以下监管指标：1）对单一承租人的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 30%；2）融资租赁公司对单一承租人的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 30%；3）对一个关联方的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 30%；4）对全部关联方的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 50%；5）对单一股东及其全部关联方的融资余额，不得超过该股东在融资租赁公司的出资额，且同时满足对单一客户关联度的规定。
上述规定设置了三年过渡期，但省级地方金融监管部门可根据实际情况，适当延长过渡期安排。
在上述通知后，各省市陆续出台地方监督管理实施细则，部分省市对航空航运、清洁能源、集成电路等发展导向产业进行了适当放松，但广东省对此类行业资产占比提出了明确要求，需超过 80%以上。
此外，租赁公司自身也采取一定措施实现过渡，除上文提到的增资提升资本实力外，部分厂商系租赁公司和其他同产业、同质公司互换租赁降低关联度；通过发行资产证券化实现租赁资产出表；转换承租人降低关联度，某建筑施工类租赁公司将部分项目的承租人由集团下属施工单位转变为集团外业主单位，由业主单位收到融资款项后支付给施工单位。
（1）第三方租赁公司
第三方租赁公司整体集中度和关联度较低，样本公司中仅 1 家公司集中度指标偏高，其目标客户主要以央企为主，在 2021 年 7 月增资后，集中度或有所降低。
（2）地方平台系租赁公司
地方平台系租赁公司中重庆和江苏某租赁公司单一客户集中度指标超过监管要求，另有 2 家公司濒临红线。
（3）厂商系租赁公司
近三分之一厂商系租赁公司踩中集中度和关联度指标监管红线，部分指标值远超监管阈值，后续面临较大整改压降压力。此类公司主要以能源电力、机械设备为主，该类公司主要在集团体系内展业。个别公司单一客户集中度较高，且最大承租人为集团下属地产公司。对于此类公司，一方面关注在政策过渡期的整改成效；另一方面需注意其在拓客和开展集团外业务时的风控实力，市场化转型中租赁资产质量是否会出现下滑。
1.3 资产投放质量
（1）第三方租赁公司
第三方租赁公司的展业模式相对激进，资产表现普遍弱于其他两类租赁公司。样本第三方租赁公司 2020 年不良率和关注类占比中位数分别为 1.15%和 4.12%。2020 年不良率最高的样本公司不良率达 1.63%，且该公司不良率和不良资产余额在 2020 年均出现明显增长；其近年来在辉山乳业、永泰能源等出现过负面舆情，截止 2021 年 6 月公司在永泰能源等仍存 8.17 亿风险敞口（已计提减值准备 0.4 亿元），可能面临一定坏账压力，但整体拨备覆盖率尚可。
还有 2 家租赁公司的关注率高于行业均值，2020 年关注类资产占比在 10%以上。两者行业投放均以公用事业板块为主，生息资产收益率在 7%-8%左右，区域较为下沉，需关注两者关注类资产质量后续迁徙情况。
（2）地方平台系租赁公司
地方平台系租赁公司 2020 年不良率普遍在 1%以内，但部分公司的民营客户占比高或平台类业务有所下沉，资产质量承压。家
山东省内某家租赁公司不良率绝对值虽控制在了 1%以内，但不良率和不良资产余额持续抬升，不良和关注类资产主要为民营企业以及山西、贵州等地公用事业客户；且其主要承租人存在一定资质偏弱的低层级平台。部分租赁公司关注占比较高，且持续在 9%以上，逾期资产主要为区域内的民营企业。
（3）厂商系租赁公司
厂商系租赁公司以服务集团体系为主，资产表现尚可。样本公司中，2020 年不良率和关注类占比中位数分别为 0.54%和 0.85%。某电力集团下属租赁公司不良率持续维持高位，均在 2%以上，不良资产主要来自民营企业清洁能源项目；且公司拨备覆盖率远低于行业平均水平，仅 20%-30%左右，后续或面临一定拨备计提压力。
我们也关注到厂商系租赁公司的不良或关注类资产主要集中在非优势产业和集团外业务；如某航空系租赁公司航空、公用事业、设备租赁板块不良率分别为 0%、0.62%和 3.17%。厂商系租赁公司在压降客户关联度、市场化展业的趋势下，信用风险管理水平和资产质量或承压。
1.4 营收盈利水平
公司间收入规模、盈利能力呈现分化，部分公司资产投放收益率处于高位，存在资产下沉风险。
从融资租赁收入规模看，收入规模同资本实力整体正相关，营业收入处于前五位的仅中航租赁一家厂商系租赁公司，其余均为第三方租赁公司，平安租赁和远东租赁收入规模超 160 亿；地方平台系租赁公司除越秀租赁外，普遍在行业均值以下。从收入增速看，国网租赁、三峡租赁、南网租赁三家电力能源系租赁公司 2020 年收入增速达 100%以上，三家公司均处于加速展业期，业务规模增长带动营业收入增长。租赁板块收入下滑的公司主要涉及 8 家，下滑幅度偏高的为 2 家大唐系租赁公司。净资产收益率方面，样本公司中位数和平均数分别为 8.43%和 8.61%，2 家汽车租赁公司、青岛城乡租赁、远东租赁、环球租赁等净资产收益率较高；以服务集团业务为主的厂商系公司如中核租赁、国能租赁等净资产收益率整体偏低。
融资租赁公司盈利来源主要为净息差，即资产投放收益率和融资成本的差值。从均值水平看，第三方系租赁公司净息差最高，厂商系最低。具体来看，第三方租赁公司中，项目收益率和负债成本最高的均为一家公司，其在高资金成本下或通过下沉资质获取收益；而国新租赁收益和成本均最低。地方平台系租赁公司净息差普遍在 2%-3%，两家山东租赁公司项目收益率最高，存在一定资产下沉。厂商系租赁公司净息差分化显著：净息差最高的两家公司，一家为医疗系，息差源于高收益、高成本，另一家为电力系，主要受益于集团支持融资成本低；净息差小于 1%的公司主要为能源系厂商，国网租赁、国能租赁等，收益成本均偏低。
（注：净息差、融资租赁收入/平均应收融资租赁款净额、利息支出/平均付息负债指标主要以评级报告最新一期披露数据为主，对于未披露该指标的主体，则根据披露数据自行测算，同实际情况或存偏差）
图 21：厂商系租赁公司净息差详情（%）
1.5 融资与负债
1.5.1 融资渠道
租赁公司融资渠道主要包括银行借款、债券融资、关联方借款、非银金融机构借款、转租赁等。
银行借款融资成本相对偏低，为主要的融资方式，平均占比约 51%，融和租赁、芯鑫租赁等几家央企系厂商租赁有集团资质做背书，银行融资畅通，银行借款占比均在 70%以上；地方平台系公司重庆银海租赁银行借款占比较高为 81.5%。
债券融资平均占比约 28%，第三方租赁公司和地方平台系租赁公司债券融资占比相对较高。2 家地方平台系租赁公司债券融资占比在 60%以上，而两者负债成本也普遍高于其他平台系公司，融资成本超 5.5%。
关联方借款也为厂商系公司重要的低成本融资渠道，部分能源电力系公司关联方借款占比在 50%以上，其负债成本也较低；此外，江苏某平台系租赁公司对股东依赖度较高，关联方借款占比高达 82%，银行借款和债券融资占比偏低，需关注后续股东支持和公开市场融资能力。
部分租赁公司同业或非银金融机构借款占比高，融资成本偏高，如某第三方租赁公司占比高达56%，融资成本达 7.21%。
1.5.2 负债规模与结构
有息负债规模：平安租赁、远东租赁和中航租赁 2020年底有息负债规模在 1000亿以上，且 2021年以来有息负债仍呈增长态势；此外，几家能源电力系租赁公司在市场化业务拓张阶段，债务规模出现明显增幅，如国网租赁、融和租赁、三峡租赁等。
资产负债率：各租赁公司杠杆水平呈现差异化，2020 年资产负债率分布在 49.5%~90.7%之间，但钱生钱的盈利模式使得租赁公司资产负债率普遍较高，平均值约 80%。厂商系和第三方租赁公司资产负债率相对偏高；部分租赁公司流动比率低于 0.5，具有一定的短期偿债压力。
期限结构：融资租赁公司普遍存在资产和负债结构错配的现象，即通过短借长贷赚取息差，需要关注此类公司的流动性管理风险。我们用短期有息债务占比和 1 年内到期应收租赁款占比的差值衡量期限错配的程度。在错配程度高、短债占比大、短期资产回收款对短债覆盖倍数小的情况下，资产端回收情况的波动会放大负债端压力，租赁公司或面临短期偿债和债务滚续压力。
具体来看，能源电力系租赁公司其资产投向主要为清洁能源电站、抽水蓄能等电力基础设施，项目期限以中长期为主，因此资产负债端错配程度相对较高；部分公司短久期负债和资产占比差值达 30%以上，且短债占比在 50%以上，短期资产回收款对短债覆盖倍数小于 0.5 倍。此外，江苏某地方平台系公司短债占比高达 88%，短期资产回收款对短债覆盖倍数仅 0.61 倍。
2 商租公司债券挖掘
2.1 发行与存续
商租公司信用债方面，2019 年-2021 年一级发行规模分别为 2041、2745 和 2695 亿元，净融资规模分别为 437、664 和 281 亿元，发行规模和净融入规模有一定压缩；2022 年一季度单季度融资情况为 2021 年以来一个小高峰。截止目前，商租存续信用债规模为 4396 亿元。
商租公司 ABS 方面，不同于信用债走势，商租 ABS 发行规模逐年提升，2019 年-2021 年分别为2051、2275 和 3210 亿元；且 2021 年 2 季度-4 季度，ABS 发行体量超过信用债。截止目前，商租 ABS 存续规模为 2851 亿元。
租赁公司债券存续规模方面：从总量看，第三方远东租赁和平安租赁债券存续规模在千亿级，远超其他公司；厂商系中中航租赁债券存续规模较高在 400 亿以上；地方平台系中越秀租赁和青岛城乡租赁存续规模在百亿以上。
从结构上看，第三方租赁公司普遍以信用债融资为主，部分体量资质偏弱的公司需资产加持发行ABS，融资方式则以 ABS 为主；厂商系租赁公司债券融资方式的选择除受资质影响外，租赁资产属性也是影响因素之一。汽车系租赁公司租赁资产同质化较高，小而分散，适合 ABS 发行，像安吉租赁、奔驰租赁、中车信融租赁 ABS 存续规模占比在 80%以上；机械设备厂商三一租赁、徐工租赁等 ABS 占比也较高。地方平台系租赁公司越秀租赁、青岛城乡租赁和湖北省租赁信用债和 ABS 存续规模相当，而其余租赁公司则以 ABS 融资为主。由于融资租赁 ABS 存在出表的可能，且会计报表处理方式较为灵活，实际负债水平或更高。
部分地方城投平台、金融控股公司、产业控股公司、地方担保公司下属的租赁公司由于资质偏弱，体量较小，通过股东增信的方式进行债券发行，且以 ABS 发行为主；目前此类债券的存续规模约 888 亿元，ABS 占比约 67%。具体来看，广东、山东和江苏存续规模最大在 200 亿以上，广东和山东主要系越秀租赁和青岛城乡租赁单家存续规模就在百亿以上，而其他各省份存续规模均在50 亿以下。江苏涉及租赁公司最多约 17 家，广东和山东分别涉及 6 家和 8 家，其余各省份以 1-2家为主。
2.2 估值与利差
2.2.1 行业利差
信用债方面，截止 4 月 29 日，隐含评级 AAA/AAA-、AA+和 AA 非银金融信用利差分别为 50、65和 115bp，处于 2019 年以来相对低位，中高等级利差厚度有限。ABS 方面，AAA、AA+和 AA 级3 年期对公与租赁债权 ABS 信用利差分别为 55、84 和 128bp，处于 2018 年以来低位，历史分位数普遍在 5%以下。
2.2.2 商租债券估值及利差
第三方系租赁公司估值分布在 3.2%~8%，分化显著，2 家样本公司估值在 5%以上。地方平台系租赁公司估值分布在 3.1%~6.1%，江西、四川、山东和湖北的部分租赁公司估值较高在 5%以上；此外，青岛城乡租赁估值较年初出现显著压缩。
厂商系租赁公司估值分布在 2.7%~4.9%之间，整体收益率较低，估值 3%以内的租赁公司均为厂商系，以能源电力央企系公司为主，如中核租赁、国网租赁等，且估值收益率较年初呈现显著下行，下降幅度在 30-50bp。相较而言，某航空系租赁公司估值收益率最高，在收益率普遍下行的趋势下，其估值收益率较年初上行 38bp。
具体关注租赁公司各期限信用利差情况。对于估值收益率在 3%左右，资质较好的租赁公司债券整体挖掘较充分，利差普遍在 60bp 以内；部分公司短久期利差虽较薄，但 2 年左右中等久期债券仍有90-100bp利差，可综合考虑主体资质，进行一定久期挖掘。此外，我们关注到，国网租赁、招商租赁、中交租赁等永续债较其他信用债仍具有 70-100bp 利差。
2.2.3 股东担保债利差
与股东自身直接发行的信用债相比，股东担保的租赁债券普遍具有一定利差；股东担保债平均信用利差在 100bp 以内的，其较股东自身直接发行债券的利差差值普遍在 10-50bp。因此对于资质较优、股东实际支持力度较高的租赁公司，配置担保租赁债比直接持有股东债券具有一定性价比。
2.2.4ABS 品种利差
较普通信用债而言，多数主体 ABS 信用利差更高，差额幅度普遍在 20-80bp时
除赁
（注：本章节估值和利差测算由于部分主体样本券较少，存在一定特殊性，测算结果同实际情况或存偏差）
3 警惕资产下行压力，挖掘潜在配置价值
受股东背景、赛道选择、展业风格等因素影响，不同类别商租公司资质呈现差异化，对资产下行、强监管、点状风险的应对和调整能力也各不相同。对此，我们认为三类商租公司主要需关注以下几个方面：
第三方租赁公司：系
地方平台系租赁公司：的行业
厂商系租赁公司：务
虽然目前租赁行业资产表现走弱，个别主体信用风险暴露，但行业整体风险相对可控，在结构性资产荒下，利差包括
租赁公司各期限信用利差情况年续
与股东自身直接发行的信用债相比，股东担保的租赁债券普遍具有一定利差：股东担保债平均信用利差在 100bp 以内的，其较股东发行债券的利差差值约在 10-50bp 左右。因此对于资质较优，且股东实际支持力度较高的租赁公司，配置担保租赁债比直接持有股东债券具有一定性价比。
ABS 同普通信用债及永续债之间的品种利差：利差部分
风险提示
政策
产生
数据资料统计可能存在遗误：由于各租赁公司经营、财务、负债、存续债券等数据指标涉及人工统计和筛选，存在遗误的可能性等；
估值和利差测算与实际存在偏差：估值和利差测算由于部分主体样本券较少，存在一定特殊性，测算结果同实际情况或存偏差。
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