（报告出品方/分析师：浙商证券 张雷 黄华栋 杨子伟）
1 腾笼换鸟轻装上阵，控股南孚转型消费电池
安孚科技是小电池领域龙头，碱性电池市占率国内第一。安徽安孚电池科技股份有限公司成立于1999年，主要从事多化学系统的小电池和消费品的投资、研发、生产和销售。
公司具体电池产品可分为三类：
1）碱性电池，如“南孚”牌5号电池、7号电池、碱性纽扣电池、Excell碱性电池等，其中“南孚”牌碱锰电池连续30年国内销量第一，是公司的核心产品；
2）碳性电池，如“丰蓝1号”牌燃气灶电池、“益圆”牌碳性电池等；
3）其他电池，如“传应”牌锂锰纽扣电池、“TENAVOLTS”牌充电锂电池等，公司产品广泛应用于物联电器、智能穿戴设备、电动工具、移动电源等应用领域。此外，凭借终端渠道优势和零售市场经验，公司非电池消费品的自销和代销业务也蓬勃发展。
主业百货业务盈利承压，积极转型新方向。公司原名为安徽安德利百货股份有限公司，于2016年在主板上市，主要从事国内三、四线城市及农村市场的百货零售业务。
在网络电商时代消费者习惯改变冲击下，原有的传统百货零售业务2020-2021年盈利水平承压，为亏损状态。
公司积极寻求新的发展方向，南孚电池系国内碱性电池知名品牌，业绩稳定增长，现金流稳定，购买价格合理，是难得的优质资产，因此公司2021年起逐步收购南孚电池控股股东亚锦科技的部分股权。
腾笼换鸟轻装上阵，控股南孚实现转型。2021年9月，公司启动第一次重大资产重组，以现金收购南孚电池控股股东亚锦科技36%的股份（亚锦科技持有南孚电池82.18%的股权），交易对价为24亿元人民币，同时宁波亚丰将其持有的亚锦科技 15%股权对应的表决权委托给上市公司行使，公司合计控制亚锦科技 51%的表决权。
2022年1月，双方完成该项交易，同时，公司也完成了原有百货零售业务的置出，主营业务从传统的百货零售转为电池的研发、生产和销售。为进一步增强公司控制权的稳定性，2022年2月，公司启动对亚锦科技的第二次收购，以公司自有资金和自筹资金向宁波亚丰购买亚锦科技15%的股份，交易对价为13.5亿元人民币，于2022年5月完成过户登记，并拟通过向特定对象发行股票募集资金对自有及自筹资金进行置换。
经过两次收购，安孚科技通过控股子公司安徽安孚能源科技股份有限公司（安孚科技持有安孚能源54.17%的股权）合计持有亚锦科技51%的股份，进而控股南孚电池。
公司后续拟在合适时机，实施进一步收购安孚能源、亚锦科技及南孚电池的少数股东股权的计划，按照2021年11月17日公告，后续交易实施时，亚锦科技整体估值＝后续交易重组预案/资产收购公告中披露的未来三年亚锦科技预计净利润金额的算术平均值×15（举例而言，如果后续交易实施时披露的亚锦科技未来三年平均预计净利润金额为6.6亿元，则亚锦科技届时的整体估值原则上为99亿元）。
两次股权收购的业绩承诺补偿义务人均为宁波亚丰，宁波亚丰承诺不考虑亚锦科技自身损益情况的影响，南孚电池2022年-2024年对应需实现的净利润为7.5亿元、8.0亿元、8.5亿元。
消费类电池是目前第一大业务，积极拓展储能业务。目前南孚电池的消费电池业务即是安孚科技目前的第一大业务。2022年，安孚科技的碱性电池、碳性电池等消费类电池收入占比达83.08%。
此外，公司积极布局储能行业，与合肥长孚新能源科技共同出资设立合肥合孚智慧能源有限公司，依托上市公司稳定的资金支持和合作方在储能行业的经验、渠道、资源优势，储能业务开拓有望高效推进。
并表亚锦科技，南孚电池资产贡献稳定利润。2017-2022年1月份收入贡献主要由传统零售百货业务贡献，2022年，原有零售百货业务已完全剥离，亚锦科技并表收益逐步体现，公司实现营业收入33.83亿元，同比增长101.71%；实现归母净利润0.82亿元，同比扭亏。
南孚电池收入从2019年的28.48亿元提升至2022年的37.13亿元，19-22共3年CAGR达9.24%，南孚电池归母净利润从2019年的5.48亿元提升至2022年的7.66亿元，19-22共3年CAGR达11.84%。
公司2023年上半年实现营收22.04亿元，同比增长38.84%；实现归母净利润0.65亿元，同比增长61.96%，营收、归母净利增长主要系2023年上半年合并重组子公司 1-6 月利润表，上年同期合并 2-6 月份利润表；另一方面重组子公司 OEM 出口业务量增长。
“南孚牌”碱锰电池产品连续30年（1993-2022年底）在中国市场销量第一，南孚电池拥有较强的品牌认可度、庞大的销售体系、持续的研发创新能力、经验丰富的管理团队以及稳定的供应商等关键资源，支撑贡献稳定利润和现金流。
上市公司初创人（原有百货零售业务创始人）陈学高先生转让股权。公司2016年8月首发上市至2019年11月的控股股东及实际控制人为陈学高，；2019年11月，陈学高将其持有的12.84%股份转让给合肥荣新，并放弃其剩余全部股份表决权，公司实际控制人变更为袁永刚、王文娟夫妇；2021年7月，陈学高又将其持有的6.66%股份转让给合肥荣新的执行事务合伙人深圳荣耀。
袁永刚、王文娟夫妇是公司的实际控制人。截止2023年6月30日，南平大丰电器为公司的第一大股东，持股比率为15.00%，合肥荣新、秦大乾、张敬红为公司第二、第三、第四大股东，分别占有股权12.84%、9.63%和7.50%。
合肥荣新及其一致行动人深圳荣耀合计持有公司 19.50%的股份，同时秦大乾将其持有公司 9.63%股份的表决权委托给合肥荣新，合肥荣新及其一致行动人合计持有公司 29.13%股份的对应表决权，为公司控股股东；袁永刚、王文娟夫妇通过合肥荣新及其一致行动人深圳荣耀19.50%股权及秦大乾委托的表决权9.63%股权合计持有公司29.13%股权，为公司的实际控制人。 按照公司定增说明书测算，定增发行后控股股东和实际控制人不会发生变化。
2 国内碱性电池行业龙头，渠道资源优质丰富
2.1 应用广泛需求刚性，碱性电池市场空间广阔
碱性电池主要用于小型家电家居、电动玩具和家用医疗设备领域。碱性锌锰电池发展历史悠久，制造技术成熟，相较于其他电池具有使用方便、性价比高、应用范围广泛、自放电率低、安全可靠等优点。
当前，碱性电池已经发展成为国际标准化产品，广泛应用于遥控器、钟表、体重秤等小型传统家用电器领域，智能门锁、智能体脂秤等小型智能家居领域，以及血压仪、红外体温计等家用医疗设备领域。
家用电器更新换代速度加快，传统家电市场规模稳定增长。家用电器作为现代家庭的生活必需品，行业规模巨大。作为家用电器的重要配件，碱性锌锰电池在现代消费者日常生活中有着不可或缺的重要作用，广泛应用于遥控器、钟表、收音机、烟雾报警器、无线鼠标等小型传统家用电器。
智能化打造家居市场新增长极。AIoT技术的发展带动了家用电器的高端化、智能化发展趋势，电池在智能门锁、智能汽车钥匙、蓝牙门禁卡、智能音箱、智能温湿度计和智能头盔等智能家居领域也得到广泛应用。
智能家居依托AIoT技术，将家用电器设备、软件系统、云计算平台以及人工智能等相结合，是未来家电行业发展的主流方向。
据前瞻产业研究院数据，2021年全球小家电市场规模达到2562亿美元，同比增长9.87%，据CSHIA，2021年我国智能家居行业市场规模约为5800亿元，同比增长13.50%。
新兴市场成为全球玩具业重要的增长点。随着新兴市场国家经济实力逐步增强，玩具消费观念也从成熟的欧美地区逐步延伸至新兴市场，庞大的儿童数量、较低的人均儿童玩具消费和良好的经济发展前景使新兴玩具市场拥有较高的成长性。
中国作为全球最大玩具出口国，2017-2021年玩具出口金额从239亿美元增长至461亿美元，四年复合增长率达17.81%，表明新兴玩具市场需求强劲。对于中国市场，随着居民收入的增加、三胎政策的实行、新婴儿潮的到来，锌锰电池在玩具市场上未来增长潜力巨大。
家用医疗设备市场将持续高速增长。随着人们健康需求日益增加，医疗卫生事业不断发展，作为医疗服务中重要组成部分的医疗器械市场多年来一直保持稳步增长，据中商产业研究院数据，2016-2022年，全球医疗器械市场规模由3810亿美元增长至5752亿美元，复合年均增长率达7.0%，预计2023年将达6160亿美元。
家用医疗设备主要是相对于专业医疗设备而言，具有操作简单、体积小巧、携带方便等特点，包括红外体温计、血压仪、血糖仪和电动按摩产品等。
根据中商产业研究院数据，2015年以来，我国家用医疗设备市场规模持续高速增长，市场规模从2015年的480亿元，发展至2019年的1189亿元，四年复合增长率为18.6%。
在GDP增长、人口老龄化加快及消费结构升级等多重因素的影响下，家用医疗设备预计仍将持续增长。
消费升级和新兴技术普及驱动锌锰电池市场长期稳定增长。根据中商产业研究院数据，“十三五”期间，我国锌锰电池行业销售收入呈稳定增长趋势，2016年销售收入为394.5亿元，2020年为481.8亿元，四年复合增长率为5.12%。未来，新型电子消费品、智能设备及物联网技术的广泛应用将会进一步扩展锌锰电池的应用市场。
锌锰电池碱性化趋势持续拉动碱性电池需求。当前，锌锰电池正朝着碱性化方向发展，碱性化率逐步提高。碳性电池生产成本低，价格便宜，但与碱性电池相比，具有工作电压低、内阻高、单位质量电极活性物质容量低等缺点。
同等型号下，碱性电池容量为碳性电池的5-7倍，更适合于需要更长时间放电的场合。随着全社会节能环保观念日益深化，不少发达国家或地区均出台相关政策积极鼓励碱性电池的生产和使用，碱性电池替代碳性电池是未来的发展趋势。
根据华经产业研究院数据，2021年全球碱性电池市场规模为77.6亿美元，预计2028年将增长至108.6亿美元，2021至2028年七年复合增长率达4.9%。
行业整合加速，头部企业竞争优势明显。经过较长时间的发展，我国碱性电池行业两极分化现象日益加剧，许多技术落后的中小企业被淘汰出局，行业小、散、乱的局面已经逐步改变，优势企业的市场份额正逐步提高。
拥有较强的品牌认可度、庞大的销售体系、持续的研发创新能力、经验丰富的管理团队以及稳定的供应商等关键资源的头部企业竞争优势将进一步显现。碱性电池行业将进一步加速优胜劣汰和兼并整合，少数头部企业的市场集中度将进一步提高。
2.2 销售体系深入基层，渠道多元精准触达
线下销售网络覆盖全国，销售体系深入基层。对于电池消费品，消费者具有就近购买的习惯，南孚电池在全国已有100多万个零售终端。
通过线下经销商、线下KA卖场，覆盖全中国城市，包括杂货店、中小超市和各类专业店等传统渠道，以及KA卖场和24小时连锁便利店等现代渠道。除自有品牌外，南孚电池还有一定的OEM业务。
南孚电池的OEM主要客户为国内大型贸易商、国内知名电子设备生产厂商等。通过与在客户资源等方面具有一定优势的大型贸易商开展合作，进一步拓展国内销售渠道与销售市场。
另外，南孚电池与国内知名电子设备生产厂商直接开展合作，根据客户所提供的产品规格型号、性能、工艺、外观、包装等个性化需求确定生产方案，进行代工生产。
开辟线上电商渠道，构建系统性新媒体和新电商平台。南孚电池在线下渠道精耕细作的同时，积极顺应现代消费趋势，积极开发线上渠道，南孚的线上销售渠道分为线上直销零售、电商平台销售、线上分销和线上经销四种模式。
公司组织专业团队负责电商平台的销售，开辟了天猫、京东、拼多多、苏宁易购等主流平台的线上电商渠道并且收效显著。同时，公司加强私域流量建设，通过微信公众号、社群、朋友圈等方式，为消费者提供全方位的消费体验。
与多家知名IP合作，营销推广效果显著。在坚持市场拓展的同时，南孚电池不断创新营销推广策略，围绕品牌定位开展广告营销，并与多家知名IP合作，跨界整合资源，为品牌注入活力，赢得了巨大的用户吸引力，连续多年处于销量前列。
如赞助《中国诗词大会》，推出聚能环3代诗词联名装；成为英雄联盟职业联赛官方授权合作伙伴，联合推出召唤师能量盒，彰显热血“能量”等等，有效提高了品牌触达率。
2.3 坚持研发保障性能优势，产品毛利率遥遥领先
坚持研发创新与品类拓展，保障产品领先优势。南孚电池多年来坚持技术研发与品类拓展，为保障产品领先优势提供坚实基础。2019-2022年，南孚电池母公司亚锦科技研发费用从0.96亿增长至1.14亿，截至2022年底，公司累计已获得境内外专利642项，软件著作权10项，作品著作权13项。
公司拥有国际领先的实验室、研发设备以及科研级产品检测中心，2021年12月，南孚检测中心CNAS扩项成功，通过认可的检测项目由原来的14项扩增至54项。
公司与多家中国知名大学和研究院开展产、学、研项目合作，探索前瞻性电池技术，保障产品质量、生产工艺和新产品研发的领先优势。
碱性电池方面，针对智能门锁放电模式的个性化专用电池已经小批量生产，采用全新高容量设计结构，成功完成聚能环4代的设计和试制，性能达到世界领先水平，南孚聚能环4代产品已于2023年初全面上市。
在2B和OEM方面，实现产品人性化、定制化，开发出多款不同性能的系列产品。
供应商战略合作关系长期稳定，成本管控优势显著。南孚电池和主要原材料供应商建立了长期稳定的战略合作关系，通过和原材料供应商的长期战略合作降低供应风险和成本，保证原材料产品质量供应的稳定性。同时，公司拥有稳定且经验丰富的采购团队，在月度采购计划基础上根据主要金属材料的市场价格走势而适当储备，并能高效管理众多供应商，有效降低了材料价格上升造成的成本增长。
强品牌力铸就高毛利率，海外市场开拓略有拖累。公司拳头产品“南孚”牌碱锰电池产品连续三十年（1993-2022）在中国市场销量第一，在我国碱性5号和7号电池品类市场的销售量份额/销售额份额为84.2%/82.9%。凭借强大的品牌优势且直接面向经销商或消费者的销售模式，公司始终保持50%左右的毛利水平。2022年公司销售净利率较2021年有所上涨。
2021年公司毛利率及净利率较2020年有所下降，主要系公司积极加大了出口业务和国际客户拓展力度，境外地区的营业收入从3.4亿增长至5.1亿，营收占比从10.12%增长至13.96%，由于出口业务主要为销售单价较低的OEM业务，因此公司整体毛利率有所降低。
3 拓展消费锂电业务，打造第二成长曲线
3.1 新兴应用蓬勃发展，消费锂电发展迎新机遇
智能可穿戴设备市场长坡厚雪。随着数据无线传输、锂离子电池等创新技术的飞速发展，各种智能可穿戴设备，如TWS耳机、智能手表、智能眼镜和智能手环等逐渐走进人们的日常生活，并且应用领域广泛，从信息娱乐、医疗保健到工业军事等都有涉及。
智能可穿戴设备市场发展迅猛，需求不断扩大。根据华经产业研究院相关数据，从2014年到2021年，全球可穿戴设备出货量由0.29亿套增长至5.34亿套，七年年均复合增长率39.25%。
据IDC统计数据，2021年耳戴设备市场出货量7898万部，同比增长55.4%，增速领跑所有细分智能可穿戴设备产品。
政策明晰指引电子烟消费市场发展方向。受限于消费水平、烟草制品消费习惯和文化、健康意识水平等因素，目前我国电子烟消费市场渗透率较低，尚未形成稳定的消费群体。
据艾媒咨询数据显示，2021年中国电子烟产业市场规模为1160.0亿元，同比增长1.7倍，其中，出口外销是电子烟销售的主要市场。
未来，随着产业政策规定区域明确，加之我国庞大的吸烟人群基数，我国电子烟市场将具有较大的快速增长潜力。
国内扫地机器人行业处于快速发展期。我国智能扫地机器人产业发展较晚，但在产品市场供给与需求上均呈现快速增长态势。
一方面，由于城市化发展、居民购买力持续增长、互联网产业发展不断培育用户的消费习惯等因素，消费者对于服务机器人，尤其是适用于家庭场景的智能扫地机器人产品有着广泛的需求；另一方面，智能扫地机器人企业通过技术创新带来产品的持续升级，更好地解决用户在清洁过程中存在的痛点问题，加速扫地机器人产业链的发展壮大。
根据华经产业研究院数据，我国扫地机器人2022年市场规模已经达到123亿元， 2016-2022年年均复合增速为20.82%。
新兴消费需求驱动消费电池行业发展蹄疾步稳。在可穿戴设备、电子烟、服务机器人、电动工具、无人机等新兴市场快速增长背景下，消费型锂电池需求呈较快增长态势。
根据高工产业研究院（GGII）数据显示，2021年中国消费型锂电池产量达到72GWh。预计随着5G技术的进一步普及、应用场景的持续拓展，未来锂电池在消费相关领域将释放更大的市场空间，带来更多发展机遇。
聚合物软包锂离子电池将成为发展主流。近年来，消费类电子产品向时尚轻薄化、人体工学外形设计及移动互联性不断增强的方向发展，相较于圆柱锂离子电池和方形锂离子电池，聚合物软包锂离子电池能够较好满足消费类电子产品对电池轻薄、安全、能量密度、尺寸多变等方面的需求。
根据Techno Systems Research 统计预测，2019年消费类锂离子电池中软包电池占比83.68%，对应市场规模约为96.90亿美元，预计2025年软包电池占比将提升至92.33%，对应市场规模约为252.34亿美元。
3.2 打造物联电池多化学体系，致力于成为小型锂电池领域专家
设立深圳鲸孚进军锂离子电池和物联电池。南孚电池充分发挥自身优势，孵化小型电池品牌，顺应市场发展，开拓新型电池业务。公司于2019年12月11日设立深圳鲸孚科技有限公司，并纳入合并范围。2021年7月，深圳鲸孚设立全资子公司上海鲸孚。鲸孚科技专注于小型锂离子电池和物联电池的研发、生产和销售，打造物联电池品牌“传应”，三年来业绩持续高速增长。2022年，两家公司合计营业收入为4.62亿元，同比增长79.8%，同期合计净利润为0.87亿元，同比增长112.2%。
锂离子电池产品体系丰富齐全。依托南孚电池强大的研发实力，鲸孚科技已经构建了品类多样、质量领先的小型消费锂离子电池产品矩阵，囊括充电纽扣锂离子电池、圆柱钢壳锂离子电池、圆柱软包锂离子电池、方形软包锂离子电池等多种产品，广泛应用于TWS耳机、智能眼镜、智能手表、定位器、扫地机器人、电子烟、智能音箱等新型消费电子和智能家居设备。公司使用全自动产线生产，品质可靠，一致性高，产品具有容量密度高、倍率性能好、循环寿命长等优势。
物联电池技术全国领先。针对物联电器电池耐储存、容量大、瞬时脉冲电流大的需求，公司首创大容量物联网电池，产品拥有17项专利技术加持，2020年3月，深圳物联网协会向公司子公司南孚电池授予“物联网电池电源研发生产基地”的称号。
针对不同物联电器产品的特点，公司开发多化学体系物联电池，包括针对远距离遥控要求的高伏物联电池，针对感应灵敏度的碱性物联电池，以及针对高低温性能和超长使用时间要求的锂亚物联电池。
客户资源优质丰富，战略合作深入多元。2021年10月，南孚与宝钢联手研发的国产化电池钢取得里程碑式突破，打破了国内电池钢市场长期以来被国外少数钢铁企业垄断的局面。
2020年，公司与美国劲量集团旗下公司，世界著名电池和便携式照明设备的生产商Energizer展开合作，2021年，两家合作继续深化，公司对Energizer销售金额达2.72亿元，同比增长190.24%。此外，公司还与京东、大润发、EDEKA等国内外知名企业建立了合作关系，培育优质稳定且有行业影响力的客户群。
充电锂电池产品走向国际，广受海外市场认可。南孚电池于2014年开始研发小型充电锂电池，历经4年推出充电锂电池品牌“TENAVOLTS”，如今“TENAVOLTS”已经热销全球50个国家。
经过7年三代产品迭代，“TENAVOLTS”充电锂电池已经获得完善的锂电池国际安全和环保认证，8项欧美和日本发明专利，并在2020年美国消费电子展商获得创新产品奖，在海外市场均享有较高赞誉。
4 抢抓储能发展机遇，拓宽公司发展路径
双碳目标推动能源转型，政策支持驱动储能行业发展。随着全球电力需求的井喷，储能开始变成电力系统从“源-网-荷”到“源-网-荷-储”的第四大基本要素，属于新电力时代下的重要基础设施。随着储能应用价值日益凸显，世界各国纷纷出台鼓励政策和激励措施，并通过完善立法和修改电力市场规则等方式为储能发展扫除障碍。
我国于2016年首次将储能纳入国家级政策规划，并于2017年出台首份行业政策性指导文件，2018年至今，电力市场和新能源相关支持政策频出，加速储能行业发展。
从整个电力系统的角度看，储能的应用场景可分为发电侧储能、输配电侧储能和用电侧储能三大场景。发电侧对储能的需求场景类型较多，包括电力调峰、辅助动态运行、系统调频、可再生能源并网等；输配电侧储能主要用于缓解电网阻塞、延缓输配电设备扩容升级等；用电侧储能主要用于电力自发自用、峰谷价差套利、容量电费管理和提升供电可靠性等。其中，用电测储能又可细分为户用储能、工商业储能以及教育、医疗、军事等特殊机构用储能。
工商业储能将迎来发展关键期。根据高工产研储能研究所（GGII）近期对国内主流工商业储能企业的巡回走访调研发现，当前工商业储能市场有以下特点：1）从出货数量上看，工商业储能企业年出货量规模普遍偏小；2）从销售模式来看，仍以点对点的终端直销为主，尚未形成代理模式或联合生态模式；3）从产品设计来看，多数企业采用“模块化+智能化”的设计思路。
此外，GGII认为，国内的工商业储能行业仍处于发展早期，其商业模式以峰谷价差套利为主，备电、动态扩容等应用场景的市场需求尚未完全打开，未来2-3年是行业发展的关键时期。
后端软实力成竞争主旋律。区别于新能源配储的大型集装箱储能，工商业储能对精细化管控的策略和算法难度要求更高。GGII发现，业内企业对工商业储能产业链重要性的认知已慢慢从硬件层面到软件层面过渡，企业更注重储能系统的软件开发和能量管理能力。
未来在电力开放与应用场景多样化的需求下，软件和系统管控能力将是工商业储能企业的核心竞争力。
便捷式储能逐步兴起，市场前景乐观。便携储能产品系锂电池技术升级背景下诞生的新生产品，便携储能产品可在野营、钓鱼、骑行、房车旅行、户外运动等各类户外活动场景中使用，可为手机、电脑、无人机、摄影设备、照明灯等各种设备提供绿色电力，多应用场景的需求拉动下，便携式储能行业景气度高企。
根据中国化学与物理电源行业协会的报告数据，全球便携式储能行业的市场规模已由2016年的0.6亿元快速提升至2020年的到42.6亿元，年均复合增速高达190.28%。便携储能行业将继续维持快速增长趋势，市场发展潜力较大。预计到2022年市场规模突破200亿元。
户外活动和家庭应急对便携式储能需求旺盛。近年来城市内就近旅游成为趋势，户外用电的市场需求日益增加。此外，由于全球气候变化，近年来自然灾害呈现多发态势，严重影响全球供电稳定性，应急备用电源已逐步成为家庭生活中的重要备用品。
根据中国化学与物理电源行业协会预测，未来，便携式储能在户外活动和家庭应急两方面的渗透率还会持续增加，从而带动便携式储能市场规模持续增长。
投资布局工商业储能和便携式储能，抢抓行业发展机遇。2022年7月19日，公司发布公告与合肥长孚新能源科技合伙企业共同投资设立合肥合孚智慧能源有限公司，作为管理运营研发总部及一期0.5GWH储能集成基地。项目前期主要拟投资研发、生产1MWh及以下工商业储能系统和便携式移动户外储能产品。
研发经验和渠道优势支撑公司跨界发展。本次投资合作方的实际控制人万仞先生具备新能源及储能项目投资的专业能力和经验，具备一定的行业整合能力，并且合作团队储能集成能力在BMS及EMS有软件开发及项目实施丰富经验。同时，公司在投资者调研纪要中表示，储能产品的电芯外购，合资公司主要做储能系统的研发和集成。
合孚目前确立了以工商业、集中式储能为主线，侧重发展海外户储，补充发展便携式储能的业务方向，致力于成为电化学储能产品研发、生产、销售一体全链式的科技型企业。
5 盈利预测与估值
5.1 盈利预测
公司22年1月完成对宁波亚锦科技36%股权的收购，同时完成百货零售业务的出售，公司主营业务从传统的百货零售业务转为电池研发、制造和销售，2022年5月公司完成对亚锦科技15%股权的收购，公司控股子公司合计安徽安孚能源科技合计持有亚锦科技51%股权。目前公司主营业务即为南孚电池主营，分为碱性电池、碳性电池和其他三大类。
（1）碱性电池：智能化、医疗设备市场持续高增，行业需求稳定向上，公司品牌和渠道深入基层，市占率有望持续提升，预计碱性电池2023-2025年收入分别为27.41、29.84、31.97亿元，同比增速分别为-、8.89%、7.11%，稳定的渠道带来稳定的盈利能力，毛利率分别为53.90%、53.80%、53.70%。
（2）碳性电池：碳性电池部分会转向碱性电池，行业增速略慢于碱性电池，公司凭借渠道优势市占率有望持续提升市场格局稳定毛利率保持相对稳定，预计2023-2025年收入分别为2.78、3.01、3.22亿元，同比增速分别为-、8.00%、6.89%，毛利率分别为36.00%、35.00%、34.70%。
（3）其他产品+其他电池：消费锂电、储能业务有望放量，预计2023-2025年收入分别为5.59、6.65、7.85亿元，同比增速分别为-、19.00%、18.00%，毛利率分别为22.00%、25.00%、24.50%。
基于以上假设，我们预计2023-2025年公司营业收入合计达到35.96、39.69、43.21亿元，毛利率达47.54%、47.53%、46.97%。
5.2 估值与总结
公司是碱性电池龙头，消费锂电+储能打开增长空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.35、1.79、1.98亿元，对应EPS分别为1.20、1.60、1.77元/股，对应PE分别为38、29、26倍。
我们选取从事消费电池的珠海冠宇、从事储能的永福股份和科陆电子作为可比公司，23年同行业平均PE为48。
综合考虑公司业务的竞争优势、业绩的成长性、确定性，我们给予公司2023年PE估值50倍，对应市值67亿元，目标价60.21元，对应当前市值有29.21%的上涨空间。
6 风险提示
1）下游需求不及预期。公司产品广泛应用于消费电子、智能家居、传统家用电器和电动玩具等领域，因此公司产品的市场规模和市场行情受下游终端产品市场的影响较大，消费电子、智能家居、传统家用电器等行业的发展与宏观经济水平基本呈现正相关关系。
2）原材料价格波动的风险。公司产品的原材料主要为锌粉、电解二氧化锰、钢壳等，公司直接材料占主营业务成本的比重较大。如果未来原材料价格上涨，或者波动幅度较大，都可能会导致公司的毛利率水平有较大变化，进而对公司的生产经营来带一定风险。
3）储能领域业务开拓存在不确定性。公司现有主营业务为碱性、碳性消费电池，其与新能源储能电池在技术特性、生产工艺、应用场景、销售模式等方面均存在一定的差异。当前项目公司尚处于研究开发阶段，拟生产产品正在研发阶段，项目公司研发设备及产线正在筹备中，业务开拓存在无法取得预期效果的风险。
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报告来自【远瞻智库】